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2020年投資策略:秉冬已過半,靜寂中守望盛夏

發布人: ?發布時間:2019-12-17 10:52:51

秉冬已至,寒意逼人,這應該是最近兩年宏觀經濟給大多人的印象。盡管2019年1季度出現了一波經濟小陽春,但時間過于短暫,尚未融解冰封,經濟再次走入寒意。四季更替是這個星球誕生即存在的規律,冬眠的動物較好的利用生物活躍度調節,冬貯春蘇,在寒冷的冬天最低限限度的保留體力等待下一個春天,等待下一輪發育的來臨。人類社會演進模式比自然規模更加復雜,但并無二義。我們一直認為社科領域問題內在與自然世界高度一致,在結構調整的經濟寒冬中減少不必要的消耗,將最大的限度的貢獻下一個增長周期的高性。秉冬的靜寂孕育盛夏的希望。我們認為2020年宏觀經濟的基本盤將在經濟韌性與庫存周期見底作用下保持企穩,貨幣政策維持帶有刺激空間的中性狀態,股票市場經歷大幅下跌后已經具備較高投資價值,投資拉動型方向有一定修復機會但空間有限,重點關注硬科技、新能源汽車領域等價值成長領域的投資機會。


宏觀經濟基本盤底部企穩,投資拉動型經濟模式缺乏彈性


經濟增速自2010年以來進入下行期是不爭的事實,也是歷史的必然,隨著人均GDP的攀升、城市化率的提高以及老齡化程度擴大,潛在經濟增長率必然向下。2010年代前5年,由于危機模式中過渡投資的制造業產能進入釋放期,為了維持產能背后債務償付的現金流,階段性的刺激政策被積極用來輸血,維持投資型經濟模式的體溫。我們可以看到從2010年到2015年間,GDP增速多次出現快速下滑后的短期反彈。對應的是重化工業組合間歇性的會出現脈沖上漲行情,但難以逾越2010年前后的高度。進入2016年,高企的杠桿率開始制約這一經濟模式,供給側改革通過對區分產能實現了市場份額的強制出清,債務主體的現金流由輸血轉為內生,并且是短期爆發式的內生,不僅維持了體溫,負債率的去(轉)化(移)也基本實現,后金融危機時代的經濟軟著陸終于成功了。這一輪景氣回升過程中,重化工業組合出現的是利潤規模與估值的錯配,估值極度的壓縮意味著一致預期中的不可持續。2018年開啟的去庫存周期,印證了這一預期的正確性。站在2019年歲末,秉冬寒意仍在,刺激政策的呼聲漸強,但政策定力的決心一次次降低刺激預期。我們認為這種政策定力與潛在經濟增長率下行的事實保持了高度一致:經濟轉型期,新老交替之間,對于以城市化率快速提高為導向的投資拉動型經濟的過久依賴將越來越快的消耗冬貯的體力。之前被積極運用的刺激政策已經轉化為抵抗式托底,承諾其存在性但運用的條件比以前高很多。


2010-2019 GDP單季同比增長率


數據來源:肇萬研究、Wind


房地產開發行業作為投資拉動型經濟的核心(周期之母),其發展現狀正處于super hard模式。房住不炒是總基調,房價穩定是總體導向。在制造業大國攀爬下一個經濟高峰的過程中,任何觸碰成本、危及系統穩定性的經濟活動都是不被鼓勵的。這點不用從經濟學角度解讀分析。這本來就是政策主動應對和選擇的路徑。限購政策(管價格)與融資政策(管杠桿)的交叉發力,使需求和供給處于兩個不同步的周期之中,傳統的需求拉動投資開發模式被打亂,背后是對行業占用社會資源比例的抑制,如果不加約束,其結果就是制造業成本抬高和宏觀杠桿率失控。供給側改革開展4年間,我們通過非金融行業中的高杠桿行業(60%資產負債率以上)資產負債率變化進行研究,可以發現:大多數高杠桿行業均出現了資產負債率的下降趨勢,唯獨房地產開放及相關行業仍處于上升趨勢(僅公交物流和商用車板塊例外)。因此,盡管當前處于去杠桿的尾部,我們仍然能夠看到在中央經濟工作會議中對于“房住不炒”的重申。


高杠桿非金融行業資產負債率變動研究

數據來源:肇萬研究、Wind


政策并非是單向抑制,3萬億貨幣化棚改以及3、4、5線城市化率提高使得商品房銷售面積已經在17億平米高位運行了3年,為穩定宏觀經濟中樞發揮了重要作用。未來隨著制造業和服務業的景氣度企穩回升,商品房銷售總面積數從高位理性回落的概率在加大,屆時房地產開發行業所面臨的雙路調控局面才有可能會出現改觀。


2010-2019 PMI

數據來源:肇萬研究、Wind


2020年宏觀經濟基本盤底部企穩的形態比較顯著,庫存周期有見底跡象,投資拉動型經濟模式將進一步卸下托底重任,修養生息。刺激政策再次被動用的幾率進一步降低。在傳統總需求增速低迷、政策忍耐度提高條件下,僅憑補庫存能夠激發起的周期的彈性是比較有限。


我們的貨幣政策似乎更早的看到這一點:在經濟結構調整完畢前,一旦階段性經濟托底(下行失速排除)成功,貨幣政策即進入穩定狀態。超過當下經濟發展所需的貨幣量,勢必引發轉型期結構調整進程的反復。于是我們能看到在2019年1季度確認階段經濟見底之后,貨幣政策迅速由積極轉為穩定。2季度以來貨幣投放速率越來越趨于穩定。我們預判2020年宏觀經濟發生斷崖下跌幾率不大,貨幣仍將保持相機而動狀態,不會主動刺激,但留有刺激政策運用的空間。


2017-2019中國M1M2和社會融資額同比

數據來源:肇萬研究、Wind


A已經積累顯著的內在投資價值,歷史大型底部信號強烈


A股自2015年5178高點回落至今已經運行長達4.5年之久,各大指數跌幅顯著,上證綜指下跌42%,滬深300下跌25%,創業板指下跌55%,中證500下跌55%,中證1000下跌65%,與歷史上2001年6到2005年6月的大型熊市相比,主要指數跌幅都還超過那輪熊市。曠日持久的回調重新夯實了A股的內在投資價值。通過我們長期跟蹤的A股內在價值指數顯示,目前依然處于高價值投資區間。意味著這里依然是歷史大型底部區域。


A股內在價值指數

數據來源:肇萬研究、Wind



科技產業周期出現行,中美科技競賽擴大本土科技業需求


進入信息社會以來,先后出現了計算機技術革命、互聯網革命,我們正置身于了無線通信新一輪技術升級的起點。5G不再是簡單的帶寬擴容,而是通過穩定高速通信、海量接入能力,真正打開了數據社會的大門。通信網絡的投資建設只是5G產業紅利釋放的第一階段,這對于相關通信設備行業的業績具有重大拉動作用,同時5G網絡建設周期會長于4G。5G終端的形態將大大突破3G、4G以智能手機為主的格局,5G手機終端將是接入5G社會的基本裝置,龐大的換機潮會催生手機硬件行業巨大需求,基于4G終端切換后良好的體驗,5G終端更換時用戶學習曲線會比4G更加陡峭。5G時代的新型終端(VR、AR、AIOT等)將構筑起真正的數據社會的基石。本輪科技產業彈性將顯著強于前幾次,其中孕育的投資機會不言而喻。



中美科技競賽(科技戰)是本輪科技周期中特有因素。5G已經成為大國在新一代信息技術周期中爭奪產業主導權的焦點。2019年重新定義了中國科技產業路線,拐點就是5月的科技戰。中國5G牌照提前1年發布,背后是華為脫A供應鏈獲得成功所做的努力。國內科技公司紛紛開始加強對供應鏈國產化的重視,防止供應鏈災難發生?;谥忻揽萍几傎愡@個特有的時代背景,我們相信本土科技(尤其是硬科技)產業在5G投資建設、終端更換以及新型終端部署的過程中,將享受史詩級的產業機會。在產業周期以及供應鏈份額轉移雙重紅利加持下,硬科技板塊投資機會將呈現爆發勢態。


新能源汽車走入產品力時代,成長價值型投資機會歸來


隨著歐盟碳排放制度施行窗口的臨近,歐洲車廠的電動汽車經歷了充分的技術研發和產業資源整合后,終于開始登堂入室走到臺前。從2020年密集的海外電動車型發布計劃看,新車型產品力突出。汽車從石化能源向電力切換過程中,最大限度保留駕駛體驗和動力特性。得益于過去兩年鋰電池以及上游價格快速下降,新款電動車已經能夠實現合理溢價式定價,這個溢價又是產品力所能消化的。電動汽車產業終于依靠產品力開始走入平價時代。新能源汽車板塊在結束了概念催化、補貼推動的兩輪行情后,有望真正進入依靠產品力的平價時代,基本面主導的成長價值型投資機會歸來。

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